摘要

国务院于2019年11月20日发布了《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号），该文件在稳投资补短板的背景下，就项目资本金作出了一系列新的规定。在该文件实施之后，项目资本金融资具有一定的政策空间。本文就以权益型金融工具（主要包括永续债券、可转换债券、权益型REITs）和股权类金融工具进行项目资本金融资予以分析。

在项目的投融资结构中，项目资本金是一笔基础资金。金融机构在提供项目贷款之前，需要对项目资本金的到位情况进行审查，确保融资项目满足规定的资本金比例要求，并且，项目资本金来源合法合规。

从项目资本金的定义来看，投资项目资本金作为项目总投资中由投资者认缴的出资额，对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息；投资者可按其出资比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。但是，从实践情况来看，投资者一般希望可以尽量减少自有资金投入，因此，投资者努力寻求项目资本金的融资方式，希望可以通过融资来解决全部或者部分项目资本金，从而提高投资者在项目中的收益率。

为了满足项目资本金融资的需求，多种形式的项目资本金融资方式逐步得以应用。同时，提供项目资本金融资的主体为了及时、安全地退出，一般希望在融资中获得一定的保障。由此，“名股实债”、“股+债”等融资方式应运而生，并迅速得到了广泛的应用。

但是，自2017年以来，随着《财政部关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）、《财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号，以下称“23号文”）和《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）等文件的发布，项目资本金的来源与形式受到了严格的限制。尤其是23号文中规定，金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规；若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。在上述文件发布之后，之前被广泛适用的“名股实债”、“股+债”等项目资本金融资方式受到了极大的限制。

需要注意的是，国务院于2019年11月20日发布了《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号，以下称“26号文”），该文件在稳投资补短板的背景下，就项目资本金作出了一系列新的规定。在26号文实施之后，项目资本金融资具有一定的政策空间。

根据26号文的规定，对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。从国家发展改革委有关负责人就加强固定资产投资项目资本金管理有关政策答记者问来看，权益型金融工具主要包括永续债券、可转换债券、权益型REITs，股权类金融工具包括可进行股权投资的银行理财资金、基金、信托计划等。由此来看，项目资本金的融资方式包括权益型金融工具和股权类金融工具。

以下就上述项目资本金融资方式分别进行分析：

一、权益型金融工具

权益型金融工具主要包括永续债券、可转换债券、权益型REITs。

（一）永续债

永续债属于混合资本工具（混合资本工具是介于普通优先级债务与普通股之间的资本工具，一般具有债务和股权两重特性）。永续债在会计上可计入权益科目，有助于高负债企业降低杠杆率，并且，债务人在产品期限、赎回、利息递延支付等方面有较大的自主性，不会对债务人的流动性形成过大压力。从发行方式来看，以国家发改委审批的“可续期企业债券”和银行间交易商协会注册的“长期限含权中期票据”为主，同时，信托公司、保险资产管理公司等资产管理机构发行的永续债信托计划、永续债权投资计划也在逐步兴起。

从永续债的条款设计来看，一般包含以下条款：

产品期限与赎回条款

永续债期限一般采用“初始期限+N”的方式。在每个债务期限（包括初始期限与延续期限）届满前，借款人有权选择将本合同项下债务期限延续N年。

2．利率及利率重置条款（利率跳升机制）

与普通债券产品类似，永续债的利率可以设定为固定利率，也可以设定为浮动利率。因为利率设定方式不同，利率跳升机制也有所区别：

（1） 在固定利率的情况下，一般是在上个债务期限期末的利率基础上调升相应的基点（即当期利率=上个债务期限期末的利率+x（x为上调幅度）BP。

（2） 在浮动利率的情况下，基准利率仍然按照合同约定的方式予以确定；利率跳升机制调节的主要是利率中的利差部分（即利差空间不断扩大）。即当期利率=当期基准利率+基本利差+（x×上调次数）BP，其中，x为每次上调的幅度。

3. 利息递延支付条款

永续债的显著特征之一是债务人享有当期利息递延支付的权利，利息的递延支付不以永续债投资者（债权人）的同意为前提且不构成违约，债务人有权选择在付息日支付当期利息或推迟至下一付息日支付。在发生利息递延支付的情况下，出于对永续债投资者利益的保护，对于已递延支付的利息可以按照特定的利率标准累积计算孳息等。

但是，一旦发生强制付息事件，债务人就不得递延支付该计息周期利息以及按照约定已经递延的所有利息及其孽息。强制付息事件一般包括以下情形：（1）债务人向股东分配或缴纳利润，或向其股东支付红利或股息；（2）债务人返还股东其他形式的投入；（3）债务人减少注册资本。其中，因国有企业上交国有资本收益属于根据相关监管规定具有确定性的事件，因此，一般将此种形式的分红不作为强制付息事件。

4. 无担保

永续债产品一般不设定担保，此项亦为会计准则确认权益类工具的条件之一。若附加担保条款，则可能被认为永续债项下已经产生潜在的契约义务，由此，在会计处理上需要确认为金融负债。

5．债务人清算时的偿付顺序

在债务人清算时，永续债的偿付顺序低于担保债务，但是，高于优先股和普通股。在国内所发行的永续债相关金融产品中，经常出现在债务人破产清算时对普通债务和永续债按照同等清偿顺序进行偿付的约定，也就是说，永续债在债务人破产清算的情况下不再具有次级属性，此类约定在极端情况发生时有利于保护投资人的权益，但是，从会计处理上看，可能会损害永续债的权益工具属性。

为进一步明确企业永续债相关会计处理，财政部于2019年1月28日发布了《永续债相关会计处理的规定》（财会〔2019〕2号，以下称“2号文”），2号文对永续债的认定提出了更高的标准。具体来看，主要规定了永续债需要达到以下要求：

1. 债务人对于永续债的期限递延具有自主决定权。此处的“自主决定权”不仅需要考察相关法律文件中就债务人直接还款义务的设计，而且，需要考察是否存在构成债务人“间接义务”的情形。此处的“间接义务”一般可以理解为通过条款设计，导致债务人因难以承受高利率等原因而不得不偿还或者赎回永续债。

为了避免构成债务人的“间接义务”，需要达到以下要求：（1）利率跳升有次数限制；（2）存在最高利率限制（即“封顶利率”），且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平。

2. 债务人清算时，原则上永续债的清偿顺序劣后于债务人发行的普通债券和其他债务。如果约定债务人清算时永续债与债务人发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑此清偿顺序是否会影响永续债的权益工具属性，并据此确定永续债的会计分类。

3. 会计平衡。永续债投资者在判断持有的永续债属于权益工具投资还是债务工具投资时，通常应当与债务人对该永续债的会计分类原则保持一致。对于属于权益工具投资的永续债，永续债投资者应当将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或可供出售金融资产（权益工具投资）等。

（二）可转换债

可转换债指的是投资者（或者债权人）可以按照发行时约定的价格将债券（或者债务）转换成公司的普通股权的债券。如果可转换债投资者不想转换成公司的普通股权的，投资者（或者债权人）可以继续持有债券（或者债务）并按照约定收取本金和利息。

可转换债系一种常见的混合融资方式，属于公司普通债券（或者债务）与证券期权的组合体。一般而言，可转换债可以分为不可分离的可转换债券和可分离交易可转换债券。不可分离的可转换债是股权与债券不可分离的可转换债，可转换债投资者只能按照债券面额和约定的转股价格在规定的期限内完成债券与公司股权的转换。可分离交易可转换债券是认股权和公司债券可以分离的可转换债券，其发行时附有认股权证，发行上市后，公司债券和认股权证各自独立流通和交易。

对于可转换债投资者而言，可转换债具有在未来以一定的价格获得公司股权的权利。在可转换债进入转股期后，如果公司的股价较高，投资者可以选择将可转换债转换为公司股权，获得股权价值上升的收益；如果公司股价较低，投资者可与选择不转换，通过出售可转换债获得收益或者持有至到期时获得固定的收益。同时，可转换债的债权性可以保障在债务人清算的时候其求偿权的优先级高于公司股权。

对于债务人而言，可转换债的利率低于同一条件下普通债务的利率，可以有效降低公司的融资成本。如果可转换债的投资者在转股期选择将可转换债转换为公司普通股权的，公司无需另外支付费用，相较于其他权益融资方式，也节约了成本。可转换债将债务性融资和权益性融资功能相结合，使债务人在融资方式、融资性质和融资时间上更具有灵活性。

从之前监管机构的监管态度来看，也已经将可转换债作为一种权益投资来看。例如，在原中国保监会于2018年1月24日发布的《保险资金运用管理办法》就创业投资基金的投资范围作出规定时，就将“创业企业普通股”、“依法可转换为普通股的优先股”、“可转换债券”均作为权益来看待。在中国证券投资基金业协会（以下称“中基协”）于2018年1月23日组织召开的资产证券化专业委员会类REITs业务专题研讨会上，认为运用可转债投资到被投企业的，可以形成权益资本。其后，在中基协于2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》中，也将“可转债”作为私募股权投资基金进行股权投资的范围。

（三）权益型REITs

“REITs”（Real Estate Investment Trusts）是资产证券化的方式之一，是将特定资产予以证券化，并以发行受益凭证方式募集资金。“REITs”可以分权益型（Equity）REITs，抵押型（Mortgage）REITs和混合型（Hybrid）REITs。

权益型REITs常见交易结构及交易步骤为：由基础设施或者房地产等不动产的原权利方设立项目公司，项目公司持有不动产相关权益。其后，原始权益人设立的私募投资基金收购项目公司的股权，并可以通过合规的方式向项目公司提供资金。后续再以私募投资基金份额及衍生权利作为基础资产设立资产支持专项计划。在这种交易结构项下，私募投资基金通过持有项目公司的股权间接拥有不动产相关权益。在资产支持专项计划存续期间，以不动产的运营收入和其他收益作为资产支持专项计划向资产支持证券持有人进行分配的实际资金来源。

以“海南省人才租赁住房第一期资产支持专项计划”为例，原始权益人海南省发展控股有限公司设立私募投资基金收购目标公司100%的股权，并由私募投资基金向目标公司发放股东借款。资产支持专项计划管理人工银瑞投以私募投资基金份额作为基础资产设立资产支持专项计划，收购原始权益人持有的私募投资基金份额。交易结构图如下：

在权益型REITs中，私募投资基金向目标公司进行的股权投资可以作为项目资本金。同时，私募投资基金向目标公司进行的股东借款，如果符合国家规定的，也可以作为目标公司的项目资本金。

由于权益型REITs的结构比较复杂，因此，目前产品数量并不多。从在我国实践情况来看，权益型REITs面临以下困难：

1. 优质的基础资产缺乏。从我国的情况来看，收益稳定、收益率高的不动产类资产不多。大部分基础资产的资产收益率不高，年化收益率仅为4%甚至更低。在此种收益率下，发行权益型REITs存在较大的难度。

2. 税收优惠政策不明确。从税收的角度以及国际经验来看，REITs应适用额外的税收抵免或豁免，以吸引投资者。但是，我国在采用REITs进行操作时，税收优惠政策尚不明确。高税费是REITs未能在中国快速发展的主要原因之一。

3.成熟的投资者匮乏。权益型REITs是新生事物，其投资价值需要对基础资产从未来价值、运营收益等方面进行分析，较为复杂，也存在一定的风险。普通个人投资者难以理解与参与，机构投资者一般也缺乏足够的专业能力就权益型REITs的投资价值进行全面分析。

目前，相关政府部门正在就权益型REITs的税收优惠政策等进行讨论。随着各项鼓励政策的出台，权益型REITs，尤其是基础设施领域的权益型REITs将迎来重要的发展机遇。

需要注意的是，根据26号文的规定，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目资本金，但不得超过资本金总额的50%。由此来看，以永续债券、可转换债券、权益型REITs等权益工具作为项目资本金的，不得超过项目资本金总额的50%。

二、股权类金融工具

从《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）等文件来看，就政府和社会资本合作项目要求项目公司股东应当以“自有资金”按时足额缴纳项目资本金。就“自有资金”的理解，实践中发生了一定的争议，部分金融机构认为，如果采用股权类金融工具，如信托计划、私募投资基金的，因金融工具的资金实际来源于募集，并非金融机构的自有资金，因此，不能作为项目资本金。

从26号文和国家发展改革委有关负责人的答记者问来看，股权类金融工具筹措的资金可以作为项目资本金，并列举了银行理财资金、信托计划和基金三种常见的股权类金融工具。以下分别予以说明：

（一）投资股权的银行理财产品

在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号文，以下称“资管新规”）发布实施之后，商业银行理财产品等资产管理产品的定义和投资范围得到进一步明确和规范。

中国银保监会于2018年9月26日发布的《商业银行理财业务监督管理办法》（银保监会令2018年第6号，以下称“6号文”）对商业银行理财产品进行了定义，即“理财产品是指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品。”根据该办法第三十五条的规定，商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。其中，权益类资产是指上市交易的股票、未上市企业股权及其受（收）益权。

2018年12月2日，中国银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》（银保监会令2018年第7号）。银行理财子公司开展业务的，其投资范围也需要遵守6号文的规定。《商业银行理财子公司管理办法》开启了商业银行设立主要从事理财业务的商业银行理财子公司的大门，目前，已有多家商业银行理财子公司获得批准，其中，四大行的银行理财子公司均已经开始正式发行产品。例如，工银理财就发行了一款科创主题的私募股权产品“博股通利”，产品将选取具有发展潜力的科技创新企业，在企业成长过程中直接投资未上市的股权，后续通过科创板上市退出。

在项目操作过程中，可以通过直接或者间接投资股权的银行理财产品进行项目资本金融资。在银行理财产品通过合规的方式向项目进行股权投资之后，所投资的资金可以作为项目资本金。

（二）股权投资类信托计划

从信托公司的信托业务来看，可以分为事务管理类（通道类）和非事务管理类（非通道类）两类。其中，非事务管理类信托业务分为投资类和融资类信托业务。投资类信托业务主要包括证券投资、非公开市场金融产品投资和非上市公司股权投资，不设有预期收益率。

在项目操作过程中，可以通过股权投资类信托计划进行项目资本金融资。在信托公司设立股权投资类信托计划并向项目公司进行股权投资之后，所投资的资金可以作为项目资本金。

需要注意的是，在之前股权投资类信托计划的操作中，一般采用“名股实债”的操作方式，常见的方式有由强制性要求原股东或者第三方以特定价格回购或者收购信托计划持有的股权、由原股东或者第三方提供收益或者股权转让款差额补足等方式。

在26号文中规定，存在下列情形之一的，不得认定为投资项目资本金：（1）存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件；（2）当期债务性资金偿还前，可以分红或取得收益；（3）在清算时受偿顺序优先于其他债务性资金。由此来看，如果股权投资类信托计划采用了本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件，形成“名股实债”结构的，所涉及的资金不能作为项目资本金。

（三）私募股权投资基金

私募股权投资基金是由基金管理人发起设立，面向合格投资者募集，以股权投资方式进行投资的私募投资基金。私募股权投资基金有契约型私募股权基金、合伙型私募股权基金和公司型私募股权基金三种类型。

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证监会2014年第105号令）的规定，中基协负责对私募基金管理人进行登记。根据中基协的相关政策，私募基金管理人需要符合专业化经营原则，只有登记为私募股权/创投基金管理人的基金管理人方可设立私募股权投资基金。在私募股权基金募集完毕后20个工作日内，基金管理人应当及时按照规定在中基协进行基金备案。

同时，在中基协于2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》中，中基协明确要求私募投资基金应是投资性质的活动，不应是借（存）贷活动。下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：（1）变相从事金融机构信（存）贷业务的，或直接投向金融机构信贷资产；（2）从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动；（3）私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；（4）投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权；（5）通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金）等方式间接或变相从事上述活动。

在项目操作过程中，可以通过私募股权基金进行项目资本金融资。在私募股权投资基金合规设立并向项目进行股权投资之后，所投资的资金可以作为项目资本金。

三、以“名股实债”、“股+债”方式融资的资金作为项目资本金分析

根据26号文的规定，不符合国家规定的股东借款、“名股实债”等资金不得作为投资项目资本金。由此来看，采用“名股实债”方式融资的资金不得作为项目资本金。那么，以“股+债”方式融资的资金是否可以作为项目资本金呢？

就以股东借款作为项目资本金，在原中国银行业监督管理委员会发布的《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发〔2009〕84号）中规定，股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情形除外）不得充作项目资本金。由此来看，在股东承诺股东借款的受偿权劣后于银行或信托公司贷款的情况下，股东借款可以作为资本金。从实践情况来看，后续在金融机构进行投贷联动等操作时，部分金融机构实际上进一步放宽了要求，对于来自于股东的借款均视为项目资本金。

从26号文的规定来看，不符合国家规定的股东借款不得作为项目资本金。换言之，如果股东借款符合国家规定的，可以作为项目资本金。那么，什么是“符合国家规定的股东借款”呢？目前，就此尚存在一定的争议。笔者认为，在26号文中就发行金融工具等方式筹措的资金作为项目资本金规定了三项限制条件：

第一项限制条件：不得存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件。即项目资本金需要承担项目相关的投资风险，属于浮动收益；

第二项限制条件：当期债务性资金偿还前，不得分红或取得收益。即项目资本金的收益应当劣后于债务性资金；

第三项限制条件：在清算时受偿顺序不得优先于其他债务性资金。即项目资本金的本金应当劣后于债务性资金。

股东借款作为项目资本金的，也需要符合上述三项条件。具体而言，股东借款需要作为项目资本金的，不得存在收益附加条件或者收益保障措施、在当期债务性资金偿还前不得取得收益、在清算时受偿顺序不得优先于其他债务性资金。从会计准则来看，若股东借款符合特定条件，例如，长期借款不计划收回且不计取收益的，存在将股东借款认定为权益的空间。

但是，如果股东借款需要符合上述条件才可以作为项目资本金的话，那么，其提供方一般是实业资本。金融机构所提供的资金一般具有期间收益要求和资金回收等方面的要求。因此，在26号文实施之后，金融机构以“股+债”方式给项目提供项目资本金融资基本不具有可行性。

                                                                                       （文章来源：微信公众号：金融监管研究院）